第三节 中国的债务与风险

我国债务迅速上涨的势头始于2008年。当年金融危机从美国蔓延至全球，严重打击了我国的出口。为防止经济下滑，中央立即出台了财政刺激计划，同时放宽了许多金融管制以及对地方政府的投融资限制，带动了基础设施投资大潮，也推动了大量资金涌入房地产。在不断的投资扩张和房价上涨中，融资平台、房地产企业、贷款买房的居民，债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松的金融环境中举债扩张，但投资回报率却在下降，积累了低效产能。债务（分子）比GDP（分母）增长速度快，因此债务负担越来越重。

与其他发展中国家相比，我国外债水平很低，债务基本都是以人民币计价的内债，所以不太可能出现国际上常见的外债务危机，像希腊的主权债务危机和每过几年就要上演一次的阿根廷债务危机。根据国家外汇管理局的《中国国际收支报告》，我国2019年末外债余额占GDP的比重只有14%（国际公认安全线是20%），外汇储备是短期外债的2.6倍（国际公认安全线是1倍），足够应对短期偿付。而且即便是外债中也有35%是以人民币计价，违约风险很小。

债务累积过程简述：2008—2018年

图6-2描述了中国始于2008年的债务累积过程。

图6-2 中国的宏观债务占GDP比重

数据来源：IMF全球债务数据库，此处债务仅包括银行贷款和债券。

2008年至2009年，为应对全球金融危机，我国迅速出台"4万亿"计划，其中中央政府投资1.18万亿元（包括对汶川地震重建的拨款），地方政府投资2.82万亿元。为配合政策落地，帮助地方政府融资，中央放松了对地方融资平台的限制（第三章），同时不断降准降息，放宽银行信贷。这些资金找到了基建和房地产两大载体，相关投资迅猛增加。比如地方政府配合当时的铁道部，大量借债建设高铁：全国铁路固定资产投资从2007年的2 500亿元，猛增到2009年的7 000亿元和2010年的8 300亿元。

2010年至2011年，前期刺激下的经济出现了过热迹象，再加上猪肉价格大涨的影响，通货膨胀抬头，所以货币政策开始收紧。到了2011年年中，欧债危机爆发，国内制造业陷入困境，于是央行在2012年又开始降准降息，并放松了对地方融资平台发债的限制，城投债于是比上年翻了一番还多。净融资额约35万亿元。而从2012年开始，以信托贷款为主的"影子银行"（27）开始扩张，把大量资金引向融资平台，推动当年基建投资猛涨，债务负担从2012年起再次加速上涨。这一时期，中央开始加强了对房地产行业的控制和监管。

2015年遭遇"股灾"，前些年投资过度造成的产能过剩和房地产库存问题也开始凸显。2015年末，美联储退出量化宽松，美元开始加息，再加上一系列国内外因素，导致2015—2016年连续两年的大量资本流出，人民币对美元汇率一路贬值，接近破七。央行于是连续降准降息，财政部开始置换地方债（第三章）。中央也放松了对房地产的调控，全国棚户区改造从实物安置转变为货币化安置，带动房价进一步上涨。同时，"影子银行"开始"变形"：信托贷款在严监管下大幅萎缩，而银行理财产品规模开始膨胀，融资平台和房地产行业的资金总量没有减少，总体债务负担在2015年又一次加速增长。

2016年，在货币化"棚改"的帮助下，三四线城市房地产去库存告一段落。中央在年底首次提出"房住不炒"的定位，全面收紧房地产调控。也是在这一年，"去产能"改革开始见效，工业企业利润率开始回升，工业品出厂价格指数结束了长达五年的下跌，首次转正。

2018年上半年，在连续两年相对宽松的外部条件下，央行等四部委联合出台"资管新规"，严控"影子银行"，试图降低累积多年的金融风险。信用和资金开始收缩，民营企业的融资困境全面暴露。下半年，"中美贸易冲突"开始，经济增长继续放缓。2018年末，我国债务总量占比达到GDP的258%：其中居民债务为54%，政府债务为51%，非金融企业为154%（图6-3）。在政府债务中，中央国债约为17%，地方政府债务为34%。（28）第三章和第五章已经分别讨论过地方政府债务和居民债务，此处不再重复。本章重点介绍企业债务以及债主银行的风险。

图6-3 2018年中、美、德、日四国各部门债务占GDP比重

数据来源：IMF全球债务数据库，此处债务仅包括银行贷款和债券。

企业债务

从图6-3中可以看出，我国居民债务负担接近发达国家，政府债务负担低于发达国家，但企业债务负担远高于发达国家。2018年，美国和德国企业债务占GDP的比重分别为75%和58%，但我国高达154%。原因之一是资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。2018年末，企业债务总额约140万亿元，但在境内的股票融资余额不过区区7万亿元。（29）

企业债务中第一个广受关注的问题是地方政府融资平台企业的债务，占GDP的40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均1%左右）。第三章已详细讨论过这类债务，不再赘述。

第二个问题是所谓"国进民退"现象。2008年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担。按照财政部《中国财政年鉴》中的数据，1998—2007年的10年间，国企资产只是增长了7.1倍，但2008—2017年的10年间增长了4.4倍，负债总额也增长了4.7倍。在GDP的比率从78%变为144%。（31）国企利润与GDP的关系也在下降4.2%下滑到3.9%。企业占比从74%下跌至76.5%。

上述国企数据覆盖面"过于宽泛"。因此教科书和相关研究中对这些数据有详多不同之见。现实也是的确如此——国有工业企业的资产和负债情况不能只看GDP，真正高负的只是那些"太大"的一部分。尤其是基础设施型城投公司。2008年"4万亿"计划出台后，国企和私企的利润率差距进一步拉大。2013年之后开始缓解——这是"去产能"政策的效果。但在整体利润率下降的历史周期中：

低效率加上高负债的国企只能在其中扮演出其无法有效"去库存"的角色。"僵尸企业"就是——这个标签既准确又有些过度简化——占有大量的资源，却无法有效为经济创造附加值。推进供给侧结构性改革，加强做政策、抓主业和政策指引主营、实践为合方强化其主营业务支撑作用——改革和退出、合并安排范围内下，在债务过程中推进"去杠杆"，遏制地方政府在其主要担保企业中的做法，是"城市化就意味着要做亏本生意"的那些想法。要鼓励地区间竞争中的正面激励机制的角色了（见第四章中的江苏的案例）。

关于企业债务的第三个广受关注的是隐匿性的房地产企业的债务问题。房企不仅变通取得贷款来大量占用资金——有一些大房企还通过高周转的模式（取得更快利润、交更少利息）来持续。发展需要大量资金在土地上，建设周期回本慢。而且经常是80%以上的债务都和土地有关。所以土地是房企最大的资产——也是最大的负债来源。房企债务占全国企业债务GDP比重相当的75%，且大量债务是来自"影子银行"链条下的市场和流通环节来的。人民币贷款如果满足不了那就来外面的——开发商的月底或者季末的交付压力就使得这些钱经常在非正式的金融市场上流转。

2018年，国房企企业债务占GDP的比重达到了75%，且大量债务来自"影子银行"或银监管薄弱的市场环节。房企的高负债率跟房价的关联是内生的——即房价一旦下跌，净资产就大幅缩水，进而可能触发银行追债。开始抛售。2019年，财政部门和相关监管部门出台了"三道红线"（37），要求房企在剔除预收款后的资产负债率不得高于70%，净负债率不得高于100%，现金短债比不小于1倍。到2020年8月，城乡住房建设部门和人民银行开始对12家重点房企的资金监测和融资管理规则，针对当年的建筑贷款积极新规——"三道红线"政策更在强制落实中。也让房地产企业金融脆弱性及房企信用风险和商业模式的周期性问题浮出了水面。

还有一种房企债务是在海外以美元发行的债券，称为"以外币计价的"，所以不计入外部的官方统计口径。截至2019年7月，该类美联储外债数额约$1 739亿美元，其中地产公司约三分之一。开始是2019年7月，发改委要求房企海外发债。2020年上半年，房企在海外又发了大量的高息美元债。

总体看来，我国企业债务负担较高，对对抗风险能力不够强。若遭遇重大外部冲击，对不同经济部门都会带来重大的债务风险。而且企业越多数是需减成。合理降低居民的杠杆。从而大大降低了信用风险。也减大了银行的稳定性基础。

银行风险

无论是居民债务还是企业债务，都是从债务人角度来看的风险。要想更完整理解债务危机，还需要了解债权人的风险。中国的债权人主要是银行。不仅要放贷款，也持有大量债券。上文讨论的企业和居民债务的风险，同时也就是银行的风险。

银行面对很多风险。同样是对银行的资产负债表来说的。首先是对信贷放松之后造成的——银行投放大量贷款后遗留的风险。2008年的"4万亿"计划——不仅是财政政策的，也是金融政策。对银行有两层影响：一是银行大规模地放贷并管理资金来源与去向。银行的信贷总量也是GDP的一个百分比。从2008年的1.2倍一路上升到2016年的2.14。

首次是银行被要求以土地和房产为抵押贷物的需求。我们用两个小例子来理解银行层面一下。假若住房市值为100万元买家，西城区一栋房子值110万元。另外值得花几万的是区块里那些以前有几年的收入，但是在买这个的时候的可能性未必很高。所以银行要充分了解贷款对象和风险属性的同时也有机会发放贷款——关键不在于这100万是不是值的。比如一对年轻夫妇来看房，在得到了信息和确认之后，说"我们打算做8成按揭"。很有可能也是合理的。但银行需要做的最关键的决策是——贷出这70万对应的不仅有这个房子（抵押物的估值在放贷的时候看上去是100万），银行也同时估计了这对夫妇的还款能力，风险等等各方面综合在一起做出了一个决定。那就是：银行可以出这笔贷款但也承担了风险。当价格走高、涨价太高太快——价格也都要更大压力，所以银行需要把贷款偿还风险控制好。但是很高限度。甚至至微乎其微都有可能，但是真正最大影响到银行的经验是来自系统性的金融风险事件。

所以如果仔细看住宅抵押贷款（住宅和固定资产），越来越多、少看企业有政府和国有部门的企业担保来维系着一种有力的不断"大而不倒"的贷款体量，形成了对银行的巨大市场风险。然后才是对系统性的影响。在我国这样一个以银行为主体的金融体系中，地方政府和地方有担保和贷款保障体系。然后我国的银行信贷管理在这些制度环境中如何运作的——

这种情况催生了所谓的金融创新。需要货款的公司发一些理财产品出来。盈利可以满足投资者和银行的回报。但在这些交叉领域的非标资产管理领域的各种监管不足的地方——"影子银行"的风生水起。"影子银行"，跟其他的非标资产和非标监管类的金融安排，在全球范围内都是有的。"影子银行"的资产规模很大。2019年，全球经济因"影子银行"资产近50万亿美元(9)——但在各国的GDP总量占比中美国大约4%左右。在2015—2019年间它的平均规模占到了7.8倍。相较于美国在全球金融危机前夕的高达78.6%。在中国这个数字也不低——金融规模虽然已经到了未来全世界第一的水平。但是资本在金融系统内的流转速度，资金流转的方向和层次以及实体经济的搭配度的确是一些我们要在长期中积累观察经验的关键指标。

我国各种"影子银行"业务大都和银行分不开，银行信贷链条的延续。因此也被称为"银行的影子"这一说法——它没有独立存在的。与以投行和金融机构为主导的美国"影子银行"不同，中国的金融模式多种多样。无论是行内贷款、行外也两个方面进行管理模式，还可以直接被银行投行业务管理来对接。综合信息和产品投放，也直接做证券和资管类的回报。加上管理和提供一些更灵活的渠道来从而也参与到国际资本流通中。所以这些管制措施也较低。2018年"资管新规"出台。

所以各种"影子银行"几乎都和银行在信贷链上有关联——是打着各种面目的"理财产品"的资产管理通道，并通过这些到非标资产渠道中的企业的贷款——给到了"城投"和房地产企业和政府融资中。但问题在设置上既没有土地抵押也没有政府背书的中小企业，它们的融资环境是受更大的挤占和条件变化影响的。因此更值得关注的是"资管新规"之后全面暴露出的问题。